广发证券发布研报称，预计贝壳-W（02423）25-26年经调归母净利77亿元、103亿元 ，同比+6% 、+34%
，借鉴 互联网成长期估值给予25年26xPE，对应合理价值59.32港元/股
、22.86美元/股 ，给予“买入 ”评级 。

　　广发证券主要观点如下：

　　贝壳股权支付薪酬（SBC）

　　根据贝壳财报
，贝壳24年经调归母净利72亿元，其中SBC27亿元 ，占比38%
。贝壳SBC由员工激励和一次性事件激励构成
，其中18年员工激励与圣都收购摊销已基本完成。员工股权激励：19-20年上市准备期授予较多，21-23年每年授予价值约20亿元 ，24年降至11亿元，对应23-24年SBC约16亿元
，未来授予维持24年水平情况下，SBC将逐年下降 ，预计25-27年分别确认SBC14.5亿元、14.1亿元 、12.8亿元 。

　　核心管理层22年激励

　　回港上市时维持双重投票权要求
，WVR是保证管理层对公司控制权的关键
。22年激励共产生36亿元待摊费用，5年内摊销 ，造成核心管理层报表薪酬较高
，剔除SBC影响，彭永东
、单一刚24年现金年薪1177万元、778万元 ，为正常水平。24年末该项激励摊销进度75%
，剩余待摊9.2亿元，27Q2摊销完毕 。

　　未来SBC：预计25-27年SBC为19.4亿元 、17.8亿元
、14.7亿元
。

　　贝壳VS同阶段互联网平台

　　以经调归母净利百亿元节点对比贝壳和京东、美团 、腾讯四家互联网平台 ，贝壳24年、京东20年
、美团24年、腾讯11年每年新增授出员工激励价值占经调归母净利比例分别为14.9% 、46.2%
、24.1%、9.9%
，贝壳对股权激励的使用控制较好；考虑股息+回购金额的总股东回报率5.5% 、0.04%
、3.8%、0.8%，考虑股息+回购金额-SBC的净股东回报率3.6% 、0%
、2.7%、0.7% ，贝壳在业绩成长初期就依靠稳健现金流输出股东回报，领先行业平均。