机构：华西证券
研究员：寇星/吴越
事件概述
24FY 公司实现营收22.57 亿元 ，同比+22.18%；归母净利润3.76 亿元 ，同比+14.32%；扣非归母净利润3.41 亿元，同比+16.91%。其中24Q4 公司实现营收6.52 亿元 ，同比+22.05%；归母净利润0.99 亿元 ，同比-13.91%；扣非归母净利润0.93 亿元，同比-10.40% 。
25Q1 公司实现营收5.04 亿元，同比-13.99%；实现归母净利润0.53 亿元 ，同比-42.21%；实现扣非归母净利润0.46 亿元 ，同比-45.14% 。
分析判断:
综合果仁及豆果持续突破，境外市场高增
分产品来看 ，公司24FY 综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列/其他业务收入分别为7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.10 亿元 ，分别同比+39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%。综合果仁及豆果系列实现较好增长，青豌豆 、瓜子仁 、蚕豆为代表的“老三样 ”维持稳健增长 。
根据公司投资者关系活动记录表披露 ，综合果仁及豆果系列包括风味坚果、综合果仁 、综合豆果 、虾条豆果等产品 ，表现较好的渠道有零食量贩渠道和海外渠道 。
分地区来看，公司24FY 华东/西南/华中/电商/华北/华南/西北/东北/境外/其他业务收入规模分别为6.58/3.65/3.39/2.39/2.35/1.60/0.97/0.71/0.83/0.10 亿元 ，分别同比+45%/+49%/+17%/+11%/-28%/+22%/+2%/-9%/+1762%/-4%。国内市场绝大多数地区均实现较好增长 ，境外市场在低基数上实现高增。
25Q1 收入端有所承压，根据公司投资者关系活动记录表披露 ，收入下滑主因：1）为确保电商业务健康发展 ，春节期间大幅收缩低价礼盒直播业务，2）传统商超业务规模同比下降，3）春节时间性差异导致24年同期营收基数较大 。拉平24Q4 与25Q1 来看 ，公司营收同比+3.2% ，稳中有增 。
原料波动+费投增加，利润率阶段性承压
成本端来看 ，公司24FY/24Q4/25Q1 毛利率分别为35.46%/35.14%/34.32% ，分别同比-0.78/-0.90/-1.07pct。公司毛利率端有所承压，主因：1）24FY年货节大促期间礼盒促销力度较大 ，2）25Q1以来棕榈油等主要原料采购成本有较大幅度上涨 。
费用端来看 ，公司24FY 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%/-0.50%，分别同比+1.18/-0.03/+0.17/+0.33pct；其中24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.77%/3.73%/1.93%/-0.29% ， 分别同比+1.68/+0.53/+0.71/+0.47pct ； 公司25Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35% ，分别同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct 。公司24FY 及25Q1 销售费用率均有提升，根据公司投资者关系活动记录表披露 ，主因公司自24Q4 起启动出海业务 ，逐步扩充海外人员，并进行海外市场调研、推广与招商工作，同时新增品牌宣传与代言投入。
利润端来看 ，公司24FY/24Q4/25Q1 归母净利润率分别为16.67%/15.19%/10.47% ，分别同比-1.14/-6.34/-5.11pct；24FY/24Q4/25Q1 扣非归母净利润率分别为15.12%/14.34%/9.09%，分别同比-0.68/-5.20/-5.16pct 。受制于成本端与费用端双重的压力 ，公司利润率方面有所承压 。
利润率有望逐季转好 ，关注海外市场突破
公司24FY 加大对海外市场投入，从经营成果来看 ，海外市场在低基数上实现高增 ，侧面反映了公司在海外市场的影响力与认可度。从公司经营节奏来看，受制于原料费用 波动与海外费投节奏影响 ，公司利润率阶段性承压 。展望后续季度 ，我们预计随着海外市场的全面铺开，公司经营效率将在表观上得到体现 ，利润率有望逐季转好 ，海外市场带来的业绩增量也值得期待 。
投资建议
借鉴 公司最新财务报告，我们将公司25-26 年营收为27.50/32.17 亿元的预测下调至25.98/30.32 亿元，新增27 年营收为34.61 亿元的预测；将25-26 年EPS 为5.17/6.20 元的预测下调至4.38/5.13 元 ，新增27 年EPS 为5.72 元的预测。对应5 月30 日收盘价64 元/股 ，PE 分别为15/12/11 倍，维持“买入 ”评级 。
风险提示
原料费用 波动超预期 ，海外市场扩张不及预期 ，新兴渠道扩张不及预期
